安信證券-中國中免-601888-20&21Q1業績點評:免稅巨頭業績快增全球一枝獨秀,擬赴港上市加速發展-210421

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日期:2021-04-22 08:00:40 研報出處:安信證券
股票名稱:中國中免 股票代碼:601888
研報欄目:公司調研 劉文正,杜一帆  (PDF) 6 頁 400 KB 分享者:che****08 推薦評級:買入-A
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研究報告內容
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  ■公司發布2020年報:2020年營收526.0億元,同比增加8.2%(同比去年追溯調整后數值,本段下同);歸母凈利61.4億元,同比增加32.6%,歸母扣非凈利59.7億元,同比增加55.8%;剔除租金返還因素后歸母凈利50.7億/+9.5%。http://www.myopvideo.com【慧博投研資訊】經營性現金流量凈額82.0億元,同比提升162.8%,擬10派10元超出市場預期。http://www.myopvideo.com(慧博投研資訊)2020Q4營收174.6億元/+40.1%,歸母凈利29.8億元/+613.8%,剔除租金返還因素后歸母凈利19.1億元/+358%(假設全部租金返還計入2020Q4),扣非歸母凈利29.7億元/+621.8%。疫情對全球免稅行業造成巨大影響,據Generation Research,全球免稅業2024年才能恢復2019年水平,與此同時以中國為核心的亞太市場重要性不斷提升,2020年中免成為全球TOP10免稅運營商中唯一正增企業,中國成全球免稅唯一正增市場。

  ■租金返還等潛在因素或助推利潤。①本期上海機場租金重新協商確認,北京及廣州機場具體談判結果未定,預計2020年報其保底租金仍按照全額(據此前公告北京機場保底租金約30億元)計提,租金返還或有望在2021年確認;②據《海南自由貿易港建設總體方案》對注冊在海南自由貿易港并實質性運營的鼓勵類產業企業減按15%征收企業所得稅。公司原有所得稅稅率為24%-25%,所得稅率返還尚未確認未體現在本期年報;③公告稱在離島免稅新政推動下公司離島免稅業務同比實現較大增長,且毛利率較高的奢侈品箱包、腕表和貴重珠寶同比大幅增長,此前市場擔心精品類占比提升拉低毛利率水平,公告稱精品類毛利率較高好于市場預期??春弥忻饣诠渻瀯?,實現精品類目品牌的持續拓展,有效拉動客單價環比提升。④2020年資產減值損失高達9.1億元,2020Q4計提6.5億元,主要為疫情下出于謹慎性原則對卷煙等庫存商品進行減值測試并計提相應存貨跌價準備,當相應商品出售時可部分轉回;2020年營銷方式多樣,消費獎勵積分和預售商品銷售款產生的合同負債增量約為4.48億元。

  ■拆分業務看:1)海南離島免稅(含補購)營收350億+,凈利潤70-75億元,凈利率20%-23%,其中三亞海棠灣店營收213.2億元/+103.7%,凈利潤29.7億元/+108.9%(不含批發扣點),凈利率13.9%,預計加回扣點后凈利率23%-25%(據歷史報表);離島補購約40-43億元(據此前海關總署數據);離島新政帶動下海免營收99.1億元,歸母凈利潤6.5億元,歸母凈利率6.6%;2)日上上海(線下+線上)營收137.3億元,歸母凈利潤12.4億元(考慮稅后返還租金約10.7億),歸母凈利率約9.1%;3)日上北京(含直郵)營收20-25億元,凈利潤-8~-12億元:依據此前財務報表數據倒推及日上上海數據參考估測;4)傳統免稅及其他:營收10-15億元,凈利潤-16~-18億元。

  ■有稅比重加大致毛利率微降,機場退租大幅提高盈利能力。主營業務毛利率下降11pcts至40.2%,主要受疫情影響下線上有稅商品銷售占比提升影響(2020年有稅商品營收同增1612%,免稅商品營收同降30.3%),其中有稅免稅商品毛利率分別+0.99pct/-6.8pcts至32.5%/44.9%。受上海機場租金返還影響,銷售費率大幅下降14.3pcts至16.8%,管理費率基本持平為3.1%;財務費率下降1.1pcts至-1.0%,主要受人民幣匯率升值影響。整體歸母凈利率上升2pcts至11.7%。

  ■21Q1收入高增符合預期。.2021Q1實現營收181.3億元,同比增加127.5%,符合預期;歸母凈利28.5億元,扣非歸母凈利28.3億元,同比扭虧為盈,基本符合預期;歸母凈利率15.7%??紤]到北京機場談判尚未公告落地,或部分計提保底租金。根據此前海關總署數據和中免歷史報表,我們估測其中:海南整體營收140-150億,凈利率20-22%,其中海棠灣店營收88-92億,加回批發扣點后凈利率22-24%,回頭購營收15-17億,海免營收34-36億;日上上海(線下+線上)營收35-37億,凈利率5%-10%;其他業務虧損5億左右。Q1毛利率微降3.4pcts至39.1%,或因產品結構變化影響;銷售費用率下降32.9%至9.8%,主要系上海機場采用新租金協議以及今年疫情得控;管理費率下降2.2pcts至2.4%。備貨(存貨增加37億)致經營性現金流為0.79億元(疫情前2019年同期為36.5億元)。

  ■此外,公司擬在港股上市,保障外幣資金來源,鋪路后續擴張,并有助于提升公司核心競爭力和國際影響力。據公司公告公司戰略還將積極探索外延發展,加強上游掌控力,補齊產業鏈短板。

  ■海南新政加速推行,繼續看好免稅巨頭發展空間:①據海南代省長十四五有望吸引免稅回流3000億,此前省委書記沈曉明表示到2022年離島免稅銷售額目標為1000億,到2030年為7000-8000億(2020-30年CAGR約為38.9%),好于市場預期;②島內居民消費進境商品正面清單即將發布(據沈曉明2021年1月20日講話),2019年海南省常住人口約945萬人,2020年人均可支配收入27904元全國排名第15,島民免稅潛在市場空間大;③據2021年上海市商務工作會議,上海將力爭在2021年實現市內免稅店新政策落地。國人市內免稅新政或有望加速推行;④據海南省商務工作電視電話會議,2021年起海南將加快推動離島免稅“郵寄送達”“本島居民返島提取”等措施落地。6月海南新政發布以來,離島免稅商品銷售結構明顯改善,從香化一品獨大,逐步優化為香化、手表首飾、服裝服飾協調發展。中國中免具備先發及規模優勢,供應鏈積累深厚,有望繼續分享免稅增量紅利;長期看好消費回流免稅具備上升空間,國人市內免稅店開啟新成長。繼續重點推薦。

  ■投資建議:買入-A投資評級。公司中長期基本面穩健,具備先發及規模優勢,供應鏈積累深厚,有望繼續分享免稅增量紅利,繼續重點推薦!預計2021年-23年凈利潤增速分別為96%/35%/24%,對應PE為49/36/29倍。

  ■風險提示:新冠疫情持續惡化;宏觀經濟增速明顯下行風險;免稅政策紅利低于預期;機場免稅店業績改善速度低于預期。

  

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