華西證券-紫光股份-000938-深度報告:潛龍在淵,乘風而起-210704

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日期:2021-07-05 14:54:22 研報出處:華西證券
股票名稱:紫光股份 股票代碼:000938
研報欄目:公司調研 宋輝,劉澤晶,柳玨廷  (PDF) 45 頁 2,464 KB 分享者:jen****zc 推薦評級:買入(上調)
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  推薦邏輯

  1.新華三——公司核心資產。http://www.myopvideo.com【慧博投研資訊】傳統企業網路由器交換機全球領先,同時拓展服務器、存儲業務補齊IT全產業鏈。http://www.myopvideo.com(慧博投研資訊)借勢5G網絡IT化轉型切入運營商數通及新網絡(SDN/NFV)市場,業務、技術全面對標思科、華為,空間廣闊競爭力突出份額有望再提升。

  2.網絡設備龍頭廠商,與華為企業網+運營商業務全線對標.

 ?。?)技術層面:提供技術領先的計算、網絡、存儲和安全全棧產品,在融合平臺開放計算等云計算智能應用領域處于全球領先地位。作為全球新一代云計算基礎設施建設和行業智能應用服務的領先者,全面、深度布局“云—網—邊—端—芯”產業鏈,具備從通用型產品到行業專用產品,從核心芯片、系統整機、數據中臺到云上應用的全產業鏈和縱向技術垂直整合能力。提供新一代信息基礎設施建設所需的計算、網絡、存儲和安全的全系列關鍵軟硬件產品。具備豐富行業數字化建設和運營經驗,在融合平臺開放計算等云計算智能應用領域處于全球領先地位。

  公司在網絡、服務器、存儲、云計算、安全等重點領域掌握核心技術,包括Comware、CloudOS、ONEStor、BIOS、BMC等平臺與核心底層軟件及相應硬件產品IP,已建立寬廣的技術護城河(資料來源:公司年報)。

 ?。?)研發層面:在高端路由器、小基站和芯片領域持續加大研發投入,預計明年起陸續進入收獲期。

 ?。?)市場層面:持續保持龍頭市場份額,2021Q1中國企業網市場以37.2%高居第一,運營商領域有望進一步提升。其中,2018-2020年,在中國以太網交換機市場(#2)、企業網路由器市場(#2)、企業級WLAN市場(#1)、X86服務器市場(#3)、存儲市場(#2)、安全硬件市場(#2)、超融合市場(#2)、SDN(軟件)市場(#1)、云管理平臺市場(#1)分別位列前列(資料來源:公司年報)。此外,公司在運營商板塊新一輪中標中份額不斷提升,高端路由器市場突破初見成效,整體市占比有望進一步提升。

 ?。?)產品結構:產品結構完善,網絡產品完全對標華為。公司在基礎網絡設備、云計算、網絡安全、服務器等領域產品與華為完全對標,同時在市場份額方面均與華為處于同一梯隊水平。此外公司近兩年來積極拓展運營商業務板塊,在高端路由器、交換機等訂單不斷突破,相關運營商訂單情況不斷拓展,整體企業網與運營商網絡產品設備完全對標華為(詳見P7)。

  3.低估值:短期估值受整體板塊及集團層面債務危機壓制。

  公司前期調整幅度較大主要是以下兩大原因:其一是2020年下半年整體科技板塊的回調,作為科技類龍頭企業,公司整體估值水平調整明顯,同時受制于海外疫情因素影響,市場擔心整體海外業務發展不及預期;其二,紫光集團2020年債務違約問題爆發,引發眾多機構資金回撤。整體估值及業績預期降低以及集團債務問題爆發導致公司整體調整幅度過大。根據wind估值分析數據,截至7月3日,公司PETTM為32.4X,近三年歷史平均值為37.4X(1STDV:44.8X;-1STDV:30.0X),公司整體估值水平處于歷史低位。

  4.業績增長確定性:運營商+海外市場加速擴張,業績增長確定性較強。

 ?。?)運營商市場份額不斷提升,未來四年規模有望突破200億元:2020年新華三在運營商大網市場不斷突破,實現營收56.6億元,同比增長67.2%,隨著2021年新招標陸續公布,新華三運營商招標份額不斷提升,在高端路由、交換機、服務器、防火墻等領域均有所斬獲。我們認為,伴隨5G時代運營商網絡技術演進,IP化和IT云化化不斷深入,新華三有望憑借自身全棧式產品布局以及虛擬化技術等積累加速運營商市場份額提升,在大網經營、集采份額、高端路由、DICT、智能終端等領域全面發力,尤其是高端路由器方面,推動核心集群路由器CR19000全面滲透,通過自研芯片為高端路由器長期演進提供動力。

 ?。?)海外自主品牌渠道加速鋪設。聚焦東南亞、中東等地區,加速規模突破:2020年國際業務中新華三H3C品牌產品及服務收入達到7.2億元,同比增長61.5%。截止2020年報信息,新華三已在海外市場構建了完整的業務布局。已在馬來西亞、泰國、印度尼西亞、巴基斯坦、俄羅斯、哈薩克斯坦和日本7個國家建立子公司,已認證海外合作伙伴252家,覆蓋20多個國家,海外自主品牌銷售渠道逐步擴大。

  2021年正在籌建菲律賓、土耳其、南非三個代表處,“7+3”的自主渠道格局已經形成,而西班牙、墨西哥、阿聯酋和新加坡代表處也正規劃中。公司后續聚焦東南亞、中東以及部分非洲和歐洲國家市場,以這些片區和核心國家為基地的能力中心、支持中心和培訓中心,逐步覆蓋周邊國家,支持其銷售和售后服務,實現業績的快速增長與規模性突破。

  5.兩大邊際改善催化公司估值回升。

 ?。?)集團債務已不存在繼續爆發債務違約的問題,前期債務違約問題已充分反映:截至目前,集團累計已有9只人民幣債券違約,違約規模高達234.5億元,當前逾期本息和為68.8億元。累計有4只美元債券違約,當前違約規模高達15.6億美元。近年來,紫光集團進行大規模并購和國際存儲基地等項目投建,其投資性現金流大幅流出,在對外投資活躍、流動性緊張壓力下,經營獲現難以滿足紫光集團資金需求,其償債資金主要依賴于外部融資,目前集團債務已不存在繼續爆發債務違約的問題,目前所有債務金額均已考慮其中,充分反映在市場預期當中。

 ?。?)國際地緣政治因素影響下帶來市場滲透機遇:華為受制于芯片制裁,其運營商數據網相關業務板塊招標情況不及預期。比如近期電信和移動發布的服務器和集中網絡云資源池三期工程計算服務器采購結果,華為均未入選。同時華為正處于戰略轉移階段,2019年9月20日華為智能計算業務部總裁馬海旭在華為全聯結大會就表示將在條件成熟時退出服務器整機市場,后續將持續聚焦鴻蒙生態以及車及云BU發展。我們判斷由于華為退出部分市場競爭,未來新華三會有填補華為份額的機遇。

  6.盈利預測:低估值+業績確定性有望迎接戴維斯雙擊

  根據收入與成本假設,考慮公司未來運營商業務及海外市場渠道開拓,按照歷史數據給予相應費用率及稅率等,我們預計公司2021年-2023年母凈利潤:21.0億元、26.4億元、33.3億元,其中,根據新華三歷史數據及相關財報信息數據情況,其對公司損益影響預計2021-2023年分別為:17.8億元、22.1億元、27.4億元。采用分部估值法分別給予新華三和傳統分銷及軟件業務40X和10XPE估值,2021-2022年對應市值分別為744.2億元、925.9億元。

  根據營收及盈利預測,預計紫光股份2021-2023年實現營收由676.2億元、748.5億元、834.4億元調整為664.5億元、753.9億元、867.6億元,預計2021-2023實現歸母凈利潤由22.2億元、26.7億元、31.4億元調整為21.0億元、26.4億元、33.3億元,對應現價PE分別為29.6X、23.6X、18.7X。根據公司估值情況,2022年對應市值為925.9億元,考慮近期定增規模預期,認為公司安全邊際較高,仍具備向上估值修復彈性,由“增持”上調至“買入”級別。

  7.風險提示

 ?。?)宏觀經濟環境變化風險;疫情影響產業鏈上游供應:新冠疫情不確定性導致上游芯片廠商無法滿足擴張產能,無法實現用戶交貨風險;技術產品研發及市場競爭風險;匯率波動風險;集團債務違約解決方案不及預期;系統性風險。

  

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