浙商證券-韻達股份-002120-深度報告 :A股加盟制快遞龍頭,價格風險收窄前景可期-210706

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日期:2021-07-07 11:39:10 研報出處:浙商證券
股票名稱:韻達股份 股票代碼:002120
研報欄目:公司調研 匡培欽  (PDF) 33 頁 1,926 KB 分享者:noe****an 推薦評級:買入(上調)
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研究報告內容
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  報告導讀

  本報告根據加盟制快遞分析框架的重點要素(規模、服務、產能)及核心變量(邊際變化),分析A股加盟制快遞龍頭韻達股份的競爭優勢及發展前景,并從投資角度分析借鑒互聯網定價的估值錨切換或將帶來的價值相對低估。http://www.myopvideo.com【慧博投研資訊】

  投資要點

  A股加盟制快遞龍頭,前期行業惡性價格戰壓制,市值超跌

  韻達股份專注電商快遞業務,基于自身網絡優勢、科技賦能等,穩居行業頭部位置,公司業務規模日均單量由2017Q4的1645萬件,增長到2021年5月份的5200萬件,增長216%,年復合增長39%左右,市場份額由2017年的11.78%穩步提升至2021年5月的17.48%,穩居行業頭部。http://www.myopvideo.com(慧博投研資訊)但受制于前期行業惡性價格戰情緒壓制,公司市值由2017年底的557億元及2019年三季度的865億元超跌至當前的380億元左右。

  政策推進,數據驗證,惡性價格戰或超預期改善

  今年二季度以來價格降幅超預期改善,一方面政策端,4月份浙江省審議通過了《浙江省快遞業促進條例(草案)》要求快遞價格不得低于運營成本;另一方面數據段看,5月韻達票單價2.02元,同比微降0.98%,但考慮到去年同期疫情期間派費收入增值稅減免,口徑有所差異,若剔除口徑差異單價或已持平。

  規模效應疊加前期投入,巨頭成本仍有下行空間,價格維穩后業績受益

  隨著韻達股份快遞網絡及信息化投入的完備,規模效應疊加網絡建設帶來了成本壁壘。我們從裝卸掃描(對應外包成本管控)、干線運輸(對應運輸結構優化)、辦公租賃(對應資產自持)等維度看,韻達相應的對于車輛及廠房土地產能的補強已經啟動,物業自持和車輛自營加速推進之下,未來單票快遞成本下降整體依然可期,惡性價格戰過后,低成本龍頭或將在良性博弈中獲益。

  估值仍存預期差,估值錨切換或進入價值修復期

  市場對快遞行業的估值仍停留在利潤錨階段,但我們認為行業同質化競爭期間,利潤并不是加盟制短期首要目標,利潤錨階段性失效。相應地我們認為,當前估值高度應更多取決于未來壁壘深度,因此估值錨不妨脫離單純的利潤估值體系,增加在規模角度的考量,更具前瞻視角。

  縱向估值角度看:我們從PB、PS角度看,韻達快遞日均單量由2017年四季度的1645萬件,增長到2021年5月份的5200萬件,增長216%,年復合增長39%左右,但PB卻隨著運輸網絡布局的完善跌至2.59倍左右,較3年均值低47%左右,PS跌至1.05倍左右,較3年均值低64%左右。

  對標龍頭角度看:2020年中通快遞單量44.75億件,韻達股份36.03億件,韻達單量為中通80.51%,從盈利角度看,2020年中通快遞剔除貨代以外業務單件毛利0.334元左右,韻達股份單件毛利0.202元左右,韻達單件毛利為中通60.39%。但從市值角度看,2021/07/02收盤價韻達股份市值僅為中通快遞市值23.1%左右。

  上調至“買入”評級

  我們預計公司2021-2023年歸母凈利潤分別17.94億元、22.46億元、25.90億元,同比分別增長27.73%、25.18%、15.35%。前文論述,我們考慮到龍頭溢價、單量規模及單件盈利等方面,我們認為韻達股份作為行業單量第二大快遞企業、A股加盟制快遞龍頭,價值低估,上調至“買入”評級。

  風險提示:資本支出超預期;價格戰超預期;份額擴張不及預期。

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